(第40回）銘柄を選ぶリスク


黒田電気の信用買いで大きな損を出したお客様に久しぶりに電話したら、｢知り合いはみんな、株をやめて投資信託にしているよ」と言われました。
それに対して私の口から出たのは、「その気持ち、分かります」という言葉でした。本当は、もっと強気な答え方をすべきだったのでしょうが、株を仕事にしている私にとっても、今年は株から逃げたくなるような毎日が続いています。
本来、株で損をすることに、投資家はかなりの抵抗力を持っているはずです。不動産バブルの崩壊も、ＩＴバブルの崩壊も、デフレによる暴落も、多くの投資家がその苦しい日々を乗り越えてきました。しかし、今年ばかりは、精も根も尽き果てそうになっている人が少なくありません。
精根が尽き果てそうになる最大の理由は、自分は損をしているのに平均株価は堅調という事実です。市場全体が下がっているのなら、あきらめようがありましょうし、反騰するまで頑張ろうという気概も生じましょう。しかし、いま損をしている投資家は、銘柄の選び方によって平均的な相場とは別に損をした形になっています。
加えて、値下がりがものすごい率になっている銘柄も多く、安値だと思いナンピンしたところからさらに半分以下に下がっている例も珍しくありません。その苦しみを自分だけが日陰者になったような気持ちで背負うのは辛い限りです。


株価変動のリスクは、市場リスク（市場全体の水準が変動するリスク）と銘柄リスク（個別要因で変動するリスク）の2つに分解できます。
投資信託は、分散投資であることから、銘柄リスクは小さくなります。特に、インデックス投信に投資すれば、市場の変動のとおりに動くので、銘柄リスクはほぼゼロになるといえます。（厳密にいうと、日経平均やＴＯＰＩＸが市場の水準を真に表しているのかどうかは疑問ですが）
昨年末の日経平均が16,111円ですから、日経平均に連動する投資信託を買っていれば、数％のプラスです。それに対して、第1部市場でも半分になった銘柄は数多くあります。新興市場では、個人投資家に人気があるＩＴ関連銘柄は軒並み数分の1になっています。
日々の相場で見ても、減額修正して急落する銘柄が毎日のようにあります。増額修正で上昇する銘柄もあるとはいえ、今年の場合、リスク感のほうが明らかに勝っています。銘柄を選ぶことのリスクが痛烈に意識される状況の中で、株を持つことを止め、投資信託にしようと考える人が増えても不思議はありません。


ただし、経験的には、このような状態は長く続きません。
市場のうねりは、最終的にはリスクとリターンの均衡回復に向かって収斂していきます。リスクを回避する投資家が増加したとき、そのリスクの代償の価値は高まっており、結果的に大きなリターンにつながりやすいからです。
かつて、米国で、効率的（合理的）な市場では銘柄を選ぶリスクは余分なリスクで、そのリスクを冒したからといって、それに見合うリターンはえられない、だからインデックス運用が最善という理論が市場を席巻したときがありました。しかし、皮肉にもそのあとにやってきたのは、個別銘柄の躍動期でした。そもそも、インデックス運用をする人ばかりの市場では、銘柄間の裁定はありえず、企業の盛衰に即した効率的な株価形成は期待できません。市場に非効率さがあり、アクティブに銘柄を選択する人がいるからこそ、インデックス運用の成立する余地があります。


私は投資信託の残高が伸びることに反対ではありません。公的年金以外の機関投資家が厚みを持つことは、日本の証券市場のために歓迎すべきことだと思います。
しかし、多様な価値観が自由に飛び交う市場のバイタリティを維持するためには、機関投資家を経由しないで直接に投資される個人の資金が安定的に増加することが、もっと大切です。
その点で、現在の日本株市場は大きな正念場を迎えています。
インターネット取引の普及に伴う近年の個人投資家の増加は、一時的なブームにすぎず、ディーラーもどきに売買するのも素早ければ、株に見切りをつけて市場から立ち去るのも素早い人を増やしただけだったのでしょうか？
私はそんなことはないと思います。銘柄選びを放棄する人や、証券市場にあいそをつかして去っていく人がいる一方で、自分のスタイルで株式市場に踏み止まる個人投資家も多く存在し、将来の市場のバイタリティにつながっていくと考えます。

※来週はこの欄の更新を休みます。

(第39回）粉飾決算


先週、ジャスダック上場のユニコ･コーポレーションという銘柄(8569)が会社更正法を申請しました。
8月9日に不適切な会計処理が判明し監理ポスト入りとなったあと、9月25日には粉飾額が大幅であることが判明、債務超過のため上場廃止になることが決定していたものです。したがって、先週の段階では寝耳に水のニュースではなかったとはいえ、企業の会計に対する不安と粉飾決算の怖さを示す出来事でした。
この銘柄は、直近の決算では、1株利益67円、1株純資産797円、配当15円ですから、株価が930円程度で推移していたのも不思議ではありません。過去の業績も安定しており、堅実なよい会社だと思い投資した人も多いでしょう。
それがある日突然、その数字は過去5年間にわたって嘘だったと報じられ、797円あるはずの純資産が実はマイナスだったと宣告されるのですから、そのショックは小さいものであるはずがありません。私自身も昔、帳簿1株純資産3000円近くで株価3000円の店頭銘柄が突然ゼロになり、資産を失った経験があります。


投資家にとって排除すべき悪は、インサイダー取引と粉飾決算です。市場人気を重視して売買する人にとっては、インサイダー取引がもっとも腹の立つ犯罪でしょうが、私のようにファンダメンタルズを重視するタイプには、もっとも腹が立つのは粉飾です。粉飾は、その会社について一生懸命調べたことがまったく無意味になるというより、むしろエサに食いついたダボはぜに帰するのですから、投資家のまじめな気持ちを踏みにじるものとして絶対に許せなく思います。
先週、たまたま米国で、巨額粉飾を引起したエンロンのＣＥＯに対する地裁判決が出ましたが、なんと禁固24年4ヵ月に加え、罰金4500万ドル（50数億円）という厳しいものでした。事業を失敗した人間には何度でも挑戦の機会を与えるが、不正を犯した人間には厳罰で臨むというルールが、米国社会ではますます確立しつつあるようです。それに対して日本では、不正会計に対する罰則は、もっとも厳しい罰則でも5年以下の懲役もしくは500万円以下の罰金にすぎません。
ライブドア事件の堀江被告は、粉飾にどのくらい関わっていたか現時点では定かではありませんが、企業として明らかに意図的な粉飾が行われ、投資家が愚弄された以上、複数の責任者に懲役5年の実刑判決が出ても少ないくらいだと思います。


ところで、ライブドア事件をきっかけに稀にみる下げを現出した新興市場では、そのあとも冒頭のユニコに限らず、企業会計における不祥事が相次ぎ、一時は新興企業全体に対する会計不信に発展していましたが、ここにきてようやく一定程度の安心感が戻りつつあるようです。
安心感が回復にむかったきっかけの1つは、ＵＳＥＮとインデックスが大幅な評価損計上を発表したものの、その後の両社の株価が堅調であることです。Ｍ＆Ａで急成長したＩＴ関連企業の財務内容に対しては、強い不安感が渦巻いていました。
買収した会社をどう評価するかは、粉飾決算の問題ではなく、会計基準の運用の問題です。ＵＳＥＮの場合で見れば、度重ねての評価損計上になったものの、今回でかなり保守的な評価になり、宇野社長の言葉を借りるまでもなく、今後は解釈の違いで大幅な評価損が発生することはなさそうといえます。
両社の場合のように、粉飾決算で倒産するのでない限り、どんな悪材料も出尽くせば、もはや売る材料ではなくなります。収益環境で見ても、たまたまＩＴ関連銘柄のかなり多くで、収益の悪化する例が相次いでおり、足元の収益では楽観できませんが、いまが最悪期と見られる企業も多く、本来なら、楽観的に将来の成長を買おうとするエネルギーがもっともっと回復してよいはずです。


買いエネルギーという点では、再びユニコの話に戻りますが、会社更正法申請を発表した当日、前日の98円に対して一時79円まで売られたあと、終わりは逆にストップ高の128円に買われ、次の日は143円まで上昇しました。
1ヵ月後に上場廃止、かつ債務超過が確実である以上、仮に会社が再建されても現株主には恩恵がないという状況の中での、理屈無視の短期勝負です。
理論価格0円の銘柄に投機人気が集まるのは、いまの相場状況では、普通の銘柄には理論価格0円の銘柄よりも投資魅力がないと考えている人が少なからず存在していることを示しています。少ない資金での局部の現象とはいえ、現在をよい投資機会と考えている私には、非常に残念なことです。

(第38回）いまの株価位置は？


10月が堅調な展開で終ろうとしています。今月は当初、弱気の見方が多く、中には神懸り的な悲観論を述べる人もいました。
日本株は74年、82年、90年、98年と8年おきに10月に壮絶な安値をつけている。だから、今年も急落する、という著名チャーチストの意見がそれです。
8年おきはともかく、10月は米国でブラックマンデーが起きた月であり、投資家心理や需給関係に亀裂が生じやすい季節性があるのかもしれません。10〜11月に買って翌年1〜2月に売れば得する可能性が高いというアノマリーが日米双方の株式市場で指摘されています。
その10月が堅調に終ろうとしているのですから、投資家のマインドが好転しているかと思いきや、なかなかそうではありません。少なからぬ投資家が、いまもなお強気でも弱気でもない五里霧中の気分に嵌まり込んでいるようです。


投資家の気分をあいまい模糊なものにしている最大の要因は、相場位置に対する認識の混乱です。
いま高値警戒心を抱かせる指標は、史上最高値を更新したＮＹダウと史上最長に並ぼうとしている国内景気の持続期間などです。加えて、日本の大型優良株もかなりの水準まで買われ、高値更新する銘柄が出てきました。　
一方、安いと感じさせる指標は、なんといっても新興市場をはじめとする小型株の水準と9ヵ月に及ぶ下げ期間です。
通常なら、高いものに警戒し、安いものに期待するのが一般的な投資家の心理です。しかし、いまはかなり多くの人が、ＮＹダウ採用の30銘柄に象徴されるような大型優良株の相場が続く限り、小型株の本格的な出番はないという懸念を抱いています。
したがって、高いものは危なそうだが、安いものはますます危なそうで手が出ない。では弱気かというと、高いものは内容を伴っているので弱気になるほどでもなく、安いものもここまで下げれば弱気になれない、という八方ふさがりといってもよい状況認識に陥っている人が多いと思われます。


冷静に考えて、いまの相場水準は高いのでしょうか、安いのでしょうか？
第1部の平均株価でいえば、日経平均1万6千円台は、3年半前の安値から2倍以上の水準ですが、だから高い、危ないと感じる人は少数のはずです。一般的にいえば、1万7千円台の4月高値から6ヵ月が経過したことで調整一巡感がある反面、1万4千円台の6月安値からの距離に不安を感じている人も多く、どっちつかずの位置と感じている人がほとんどでしょう。
一方、新興市場の指数は、ジャスッダクは去年夏の水準、ヘラクレスは2年前、マザーズは3年前の水準で、まさに往って来いの状況です。加えてＰＥＲも、ジャスッダク平均で22倍とリーズナブルな水準に低下しています。しかし、多くの投資家は、まだ安心できる位置ではないと感じています。その根底には、ライブドア摘発を契機として鮮明化した新興企業の経営そのものに対する不安と疑念がありましょう。


このような、株価位置に対するどっちつかずの認識に、11月中にも激変が起こる可能性があります。
まず日経平均については、この春に上値を阻んだのは、24倍台に達したＰＥＲ水準に対する警戒感でしたが、ＮＹダウの上昇により、大型優良株についてはＰＥＲ25倍（益回り4％）が国際的にも投資許容範囲になりつつあります。加えて、これから発表される中間決算で、日経平均の予想1株利益が上昇することを考えれば、4月高値の17,563円を超えることはＰＥＲ21倍で可能であり、もはや尻込みするような上値の壁ではなくなっていくはずです。
次に、新興企業に対する最大の不安要因は、会計監査の厳格化だったわけですが、その不安は今回の中間決算で正念場を迎えます。先週は、8月決算のＵＳＥＮとインデックスが、会計基準の厳格適用による大幅な評価損の発生を相次いで発表したものの、ショック安はきわめて一時的なものに止まりました。ともに高値から4分の1以下になった株価が悪材料をすでに織り込んでいたと見られます。
すなわち、ここ１ヵ月のうちに、大型優良株と小型成長株の両極で、株価位置に対する投資家の意識が大きく変化する可能性が高いと私は考えます。ただし、この見解は、先週申し上げた「大型株の上値が重くなり、小型株の上値が軽くなる形で、本来のリスク・リターンの関係が回復するはず」という、小型株優位の考え方を修正するものではありません。

(第37回）リスクとリターン



先週は、新興市場株が急落しました。上がるときも早いが、下がりだすと、まさに真っ逆さまというのが超小型株の特徴です。
どんな銘柄でも、株価が急落すると不安になるとはいえ、新興市場株の場合、おしなべて会社の歴史が新しいだけに、もしかすると悪材料が出て企業基盤が根こそぎ崩壊してしまうのではないかというような、極端な不安に襲われてしまいます。楽天のような大物銘柄でさえそうです。
こんなことなら、安心できる銘柄に投資しておくのだったと悔やみたくなります。新興市場が新安値をつけた先週半ばは、大型優良株はますます堅調な動きで、まるで｢いつまでそんなだめ株にこだわっているのだ？」とせせら笑うかのようでした。


同じ株式投資でも、銘柄の種類によって、投資の性格はまったく違ったものになります。一つの典型が、日本株の中ではもっとも「ウィドウズ・ストック」(未亡人の投資に適した銘柄）の役割を果たしてきたと思われる電力株への投資です。
東京電力は、1970年代から80年代半ばにかけての10数年間は1000円前後の往来相場でした。バブル期にはＮＴＴもどきとして高値9420円まで買われましたが、その乱痴気騒ぎの整理がついた94年頃からは、安値2000円台、高値3000円台前半のボックス相場が続いています。
30年前には1000円前後であったものが、時価は3400円台に上昇しており、その間、銀行利子に勝るとも劣らない利回りの配当（加えて若干の株式配当）をもらい続けてきたのですから、りっぱに資産形成の役割を果たしたといえます。


ただし、なぜよい結果になったかということに留意しておく必要があります。
株価水準が上昇した1つの理由は、50円から60円に増配されたことが示すとおり、1株あたり利益の上昇です。しかし、それ以上に影響しているのは、金利水準が低下したことでした。もし長期金利が70年代のように6〜9％のレベルにあったら、7.8兆円の有利子負債の支払い金利の増加で、現在の1株利益はほとんどなくなっていた計算です。仮に60円配当を継続できたとしても、9％利回りに買えば666円、奮発して6％利回りに買っても1000円にしかなりません。
つまり、未曾有の低金利が東京電力の株主に幸運をもたらしたのです。バブル前に東京電力を「ウィドウズ・ストック」として買った人は、87年にＮＴＴの上場騒ぎに乗じて10倍に値上がりする機会に恵まれたばかりか、それを売り逃しても、日本経済が深刻に悪化・停滞したことが逆に幸いするという結果になりました。
しかし、さらに幸運が続く可能性は小さいのではないでしょうか。時価での配当利回りは1.7％で、10年国債にも劣ります。長い眼で見て、今後も資産形成の役割を果たせるかどうか大いに疑問です。


安心できる銘柄は、本来は＜ローリスク・ローリターン＞です。しかし、どんなに安心できる銘柄でも、高値で買えば当然ながら割りを食い、結果的にリスクが高まり、リターンは悪化します。現在の東京電力株はまさにそのような状態に見えます。
ところが、今年の株式市場は、大型株は＜ローリスク・好リターン＞で、小型株は＜ハイリスク・凡リターン＞というコンセンサスが成立しているかのようです。株価も実際にそのように動いてきており、先週はその傾向が特に強く出たわけです。
私見では、今年の優良大型株高・小型株安のトレンドは、90年代後半の「二極化」のように数年規模の地盤変化ではなく、サイクル的な修正運動であると考えます。年初には、新興市場ではＰＥＲ100倍が珍しくないというふうに、小型株があまりにも楽観的に買われすぎ、それに見合うリスクが後から株価に織り込まれて下げ始めると、下げが下げを呼んだというのがこれまでの経過なのです。
リスクとリターンの関係のゆがみは、遅かれ早かれ正常化します。今回もいずれは大型株の上値が重くなり、小型株の上値が軽くなる形で、本来のリスク・リターンの関係が回復するはずです。先週末を起点とする小型株の反騰は、小型株に対する行き過ぎた悲観を修正する波動が出発したものと考えます。

(第36回）だからこそいま


日経平均の昨年末終値は16,111円でした。時価はこれを上回っており、平均株価で見る限り、今年は悪い年とはいえません。
しかし、多くの個人投資家にとって、今年のこれまでの相場展開は、最悪といってよい状況でした。比較的運用がうまくいっているのは、トヨタのような代表銘柄に投資していた人や、ＥＴＦやブル投信など平均株価に準じた動きをする商品で運用していた人くらいで、銘柄をあれこれ選んで売買する普通の投資家の成績は、総じて損失勘定になっていると思われます。
特に新興市場では、何分の一という大幅下落銘柄が続出しており、ありきたりの銘柄ではなく、特色のある銘柄を選ぼうとすればするほど、深刻な下落リスクに直面する結果になったといっても過言ではありません。ＮＹダウ新高値に連動した直近の局面でも、大型優良株の上昇で平均株価が高騰するのと裏腹に、新興市場では年初来安値を更新する銘柄が続出しています。


個人投資家の多くが銘柄選びに自信をなくす状況の中、「素人が個別銘柄に投資するのは愚かなこと」として、ＥＴＦや代表的な大型株をタイミングよく売買するのがもっとも賢明な方法だと主張する評論家がいます。日経平均やＴＯＰＩＸ、あるいは主力大型株を買っていれば、機関投資家の買いが入る分、それ以外の一般の銘柄に投資するより好成績が挙げられるというのがその根拠です。
ただし、この根拠は間違っています。今年、日経平均やＴＯＰＩＸ、あるいは大型株指数が中小型株指数や新興市場の指数を大きくアウトパフォームしたのは循環にすぎないと考える必要があります。現在、日経平均採用銘柄（＝主力株）と第1部市場全体のＰＥＲはほとんど同じですから、主力株が特に高く買われているわけではありません。それ以前は、主力株が中小型株に対してむしろ出遅れていたのです。


大型株と小型株の人気は、相場サイクルの中で循環します。今年前半のような金融相場の最終局面では、相場の先行きに警戒心が強まる中、大型安定株が買われ、先駆した小型成長株が売られるのは自然な相場現象だったといえます。
現在は、業績相場への踊り場に位置すると見られます。業績相場へのスムーズな移行を妨げているのは、本来の克服課題である金利上昇懸念ではなく、景気のピークアウトに対する懸念です。いざなぎ景気超えは確実としても、来年前半の持続には不透明感が漂っています。したがって、金利が低下し、金融相場に逆戻りしたような市場ムードの中、優良大型株が買われ、新興市場銘柄をはじめとする小型株が再び売られているわけですが、この状況はもちろん長続きする性質のものではありません。
景気の不透明感は険悪なものではなく、金利の低下に限界がある以上、大型株の上昇と小型株の下落にも限界があります。景況感が落ち着いてくれば、大型株は膠着的な展開となり、小型株の業績変化率（景気に対する弾性値）の高さが見直される可能性が高く、業績相場の初動期から第1局面までは、大型株よりむしろ小型株の活躍が目立つはずです。


いま、多くの個人投資家のマインドは深く傷ついています。先週発表された統計によれば、9月の最終週、個人は4742億円も売り越しました。先週も4月高値期日の通過で、個人の大幅売り越しが続いたと見られ、見切り売りによる下げがますます個人投資家のマインドを萎縮させています。
6月、7月、8月と新興市場をはじめとする小型株の反発期待が声高に叫ばれてきましたが、ここにきてはほとんど聞こえなくなりました。しかし、株価の状況が安易な期待を許さなくなり、先行きが絶望的に見えれば見えるほど、転換の時期は意外な形で訪れるというのが過去の経験則です。
かつて超小型銘柄が大幅な株式分割を実施すれば、それだけでけたたましく上昇し、普通の銘柄に地道に投資するのが莫迦莫迦しくなるような時期がありました。
いまはその逆で、キャノンや信越化学のような大型優良株でなければ、機関投資家が買わないので上がらないというような絶望感を持つ投資家が増えています。
だからこそ、いま小型株に注目すべきだと私は思います。新興市場銘柄をはじめとする小型株は7月安値に続く二番底をいままさに形成中と考えます。

(第35回）ＮＮ倍率の歴史


ＮＴ倍率とよく似た言葉で、ＮＮ倍率という用語があります。ＮＴ倍率は、日経平均とTOPIXの比率を示すということで意味が定着していますが、ＮＮ倍率のほうは、まだ意味が定まっていません。
調べたところ、次の3つの意味で使われています。
① 日経平均とＮＹダウの比率
② ＮＹダウとナスダック指数の比率
③ 日経225と日経300の比率
今回は、①の意味で表題に掲げました。つまり、日経平均とＮＹダウとの比率の歴史的な変遷について考えてみたいと思います。


1949年5月16日に東証取引が再開されたとき、主要225銘柄の単純平均値は176円21銭でした。これが日経平均 (当時は東証ダウ)の記念すべき最初の数値になったわけですが、その日のＮＹダウは175.76ドルでした。つまり、通貨単位を無視すれば、両指数の比率はほぼ1対1で、ＮＮ倍率は偶然にも1.00で誕生したのです。
その後、ドッジラインによる金融引き締めで、翌年には0.5を割るところまで日本株が下落したところ、その直後に朝鮮戦争が勃発し、特需で日本経済の復興が始まり、ＮＮ倍率は長期上昇トレンドに入りました。
特に70年代における倍率の上昇はめざましく、ＮＹダウがベトナム戦争の泥沼化した60年代後半から82年まで16年間にわたって1000ドルを上値とする長期ボックス相場を形成したのに対し、日経平均は74年に5000円台（ＮＮ倍率5倍超）をつけ、81年には8000円台（同8倍超）をつけました。また、87年のブラックマンデー以降も、日本のバブル進行により倍率が上昇、89年には14.35倍に達しました。
つまり、日経平均は、戦後の40年間でＮＹダウの成長を14倍も上回る成長を遂げたわけですが、この14倍ものアドバンテージがわずか13年後には消失してしまいます。日経平均が7000円台に売られた03年4月、ＮＮ倍率は0.92という53年ぶりの安値をつけたのです。
それから3年後、日経平均が17,563円の高値をつけた4月7日のＮＮ倍率は1.58で、直近10月2日現在は1.39です。昨年後半の日本株高で拡大した倍率が、日本株のＰＥＲ割高論台頭とＮＹダウの堅調で押し戻された形です。


さて、ＮＮ倍率は今後縮小拡大のどちらの方向に向かうのでしょうか？　
さらに縮小し、デフレ最盛期と同じく東証再開時の1.00の方向に向かうと考えるのは、日米の経済実力の推移から見て不自然すぎると思われます。
東証再開の49年には、日米の1人あたりのＧＤＰはケタが2つくらい違っていたはずです。それがバブル期にほぼ並び、一時日本が上回ったのは紛れもない経済事実です。その後、10年規模の停滞に見舞われたとはいえ、それまでの40年間の米国に対する超過成長が全部ふいになったわけではありません。昨年実績で米国の1人あたりのＧＤＰが464万円に対し、日本は394万円と85％の水準をキープしています。
今後、日本経済がデフレを完全に脱却し、ＮＮ倍率が日米の経済実力を正当に反映するようになれば、バブル期の14倍台は買われすぎとしても、少なくとも70年代前半の3倍くらいの水準までは戻ってよいのではないでしょうか。（日経平均もＮＹダウも、市場全体を厳密に反映する指標ではないので、数学的な根拠があるわけではなく、あくまで大まかな考え方にすぎませんが）


このところ、ＮＹダウが連日のように史上最高値の水準に突っかけているのに比べて、日本市場のムードは冴えません。多くの投資家の気分を重くさせているのは、米国景気悪化→輸出悪化→日本景気悪化の懸念や、また、日本株ＰＥＲ割高→外人売りの懸念ですが、加えて、根本的に上値を阻む要因になっているのは、昨年の日本株の上昇率が先進国中もっとも高かったという事実です。
先週の＜分析＞で述べたとおり、それらの弱気には時間的な限界があり、タイミングの問題にすぎません。
長い時間で見れば、日本株は米国株に対してパフォーマンスで優るはずですし、やや短い時間で見ても、日米相場のタイムラグは最大1ヵ月半程度が過去の経験則です。米国市場が上昇しても下落し続けた90年代と違い、米国株の堅調が続く限り、日本株はやがてそれ以上に強くなると考えておいてよいと思います。